Meta二季度营收继续高增长，广告AI也在兑现收入，但净利润、营业利润和自由现金流同时下滑。

Meta二季度营收继续高增长，广告AI也在兑现收入，但净利润、营业利润和自由现金流同时下滑。市场需要重新回答一个问题：广告业务创造的现金，能否覆盖越来越重的AI基础设施和组织试错成本？

我的结论是：暂时不能。因此，即使盘后下跌，我也不认为Meta已经值得买入。

增长很快，现金流却接近归零

二季度Meta营收608.01亿美元，同比增长28%；家族应用日活跃用户达到36亿，同比增长3%。广告展示量增长14%，平均广告价格增长12%，说明AI推荐和广告排序仍在提高流量分发与变现效率。

问题在利润表和现金流量表。成本费用同比增长55%至420.26亿美元，营业利润下降8%至187.75亿美元，营业利润率从43%降至31%；净利润下降14%至158.48亿美元。

其中包含24亿美元法律费用和11.8亿美元裁员成本。公司称，剔除这两项后，营业利润仍增长9%。但资本开支达到310.8亿美元，同比增长约83%，经营现金流虽增长约25%至318.62亿美元，自由现金流却从85.49亿美元降至7.84亿美元，下降约91%。

这才是本季最重要的数据：广告AI创造的增量现金，几乎被基础设施投入吞掉。

广告AI有效，不等于模型AI成功

管理层披露，AI优化使Instagram应用事件转化率提高约1%，Facebook广告点击量提高8.3%、转化量提高15.7%；Advantage+年化收入规模超过750亿美元。Meta AI的日均互动量在Muse Spark推出后增长60%，每周使用Business Agents的企业超过100万家。

这些数字证明Meta擅长把AI嵌入广告系统，却不能证明其基础模型已经进入第一梯队。广告推荐依赖数据、分发和商业化闭环，前沿模型竞争则依赖稳定团队、持续研发和模型能力，两者不能用同一套估值溢价。

电话会承认：卖算力的天花板更低

按第三方电话会实录，管理层没有给出2027年资本开支指引，只强调当前算力紧张，近期容量更有价值。Meta把2026年资本开支指引从1250亿至1450亿美元上调至1300亿至1450亿美元，说明建设没有降速。

扎克伯格同时表示，出售“智能”的利润率远高于出售算力，把全部算力用于短期对外销售并不明智。Meta会考虑API、企业智能体、工具和算力等变现方式。

这实际上划清了估值边界：如果Meta能形成领先模型和高毛利智能服务，可以获得平台溢价；如果最终只是把闲置GPU和数据中心容量卖出去，本质更接近重资产算力商，资本回报率和估值天花板都会更低。

人员与路线频繁变化，我不认可Llama溢价

过去一年多，Meta AI研究负责人Joelle Pineau离任，Yann LeCun也离开并创办公司。LeCun公开表示，Meta转向追赶短期语言模型，新方向已不适合自己的长期研究。Llama 4表现未达预期后，公司又组建Meta Superintelligence Labs，并将新路线转向Muse。

Meta AI部门明显管理混乱，原有Llama自研路线尚未证明能够稳定产出第一梯队模型。高薪挖人可以买到人才，却不等于能迅速形成高效组织。

在看到团队稳定、独立模型能力进入第一梯队，以及API或智能体收入足以覆盖新增折旧和资本成本之前，我不会给Meta“前沿模型公司”的估值，只会按广告平台加高强度资本开支来定价。

盘后下跌，也不代表已经便宜

Meta营收略高于市场预期，但每股收益6.18美元，低于FactSet预期的7.19美元；三季度收入指引中值625亿美元，也低于市场预期的631.4亿美元。财报发布后，股价盘后一度跌近9%。

Meta上调资本开支下限，说明全球算力建设景气仍在。但对A股而言，最重要的不是“Meta概念”，而是公司能否进入海外供应链并兑现收入、毛利率和现金流。

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（来源：T媒体）